Votre rapport de décote BSPCE, BSA, AGA, ESOP

Notre activité est centrée sur l'ingénierie financière pour la valorisation des titres de sociétés non cotées. Notre client est la société ; notre rôle s'arrête aux chiffres, sans empiéter sur le conseil juridique ou fiscal. Cette spécialisation garantit un rapport impartial.

Nous utilisons les méthodes du 409A éprouvées pour les valorisations. Les données utilisées et nos algorithmes propriétaires permettent de construire des valorisations solides, intégrant précisément l'histoire du capital de votre société.

Notre équipe a réalisé des centaines de valorisations pour des startups françaises et européennes. Nos rapports sont éducatifs pour rassurer vos parties prenantes (commissaires aux comptes, investisseurs…) et conçus pour répondre aux audits de manière auto-portante.

Avec une levée récente : la levée comme référence. La valeur de titres non cotés s'établit en priorité par référence aux transactions récentes portant sur les titres de la société elle-même (guide DGFiP). Votre dernière levée est cette transaction. Mais son prix est celui d'actions de préférence : il ne peut pas être attribué mécaniquement aux actions ordinaires, qui n'ont pas la même priorité de remboursement.

Sans levée récente, ou si son prix n'est pas représentatif : Capwise calcule la valeur d'entreprise. C'est le cas lorsque la dernière opération date de plus de six mois, que la société a fortement évolué depuis, ou que la levée présente des caractéristiques qui la privent de sa valeur de référence (droits atypiques, investisseur stratégique, opération de sauvetage). Capwise détermine alors la valeur d'entreprise par une approche multicritère adaptée au stade de la société, croise les méthodes, puis passe à la valeur des capitaux propres en tenant compte de la trésorerie, de la dette et des instruments dilutifs.

Quel que soit le point de départ, la valeur de la société doit être répartie entre les catégories d'actions selon leurs droits économiques : c'est le rôle de l'OPM. Pour chaque montant possible de cession, on applique les règles du pacte (préférences de liquidation, conversions, exercice des options) ; la valeur aujourd'hui de chaque catégorie est l'espérance actualisée de ce qu'elle recevrait, la valeur de cession suivant le modèle de Black-Scholes. C'est l'une des méthodes retenues par le référentiel IPEV pour les sociétés à un stade précoce, et l'une des méthodes de référence des évaluations 409A aux États-Unis (guide de l'AICPA sur l'évaluation des titres de sociétés non cotées attribués en rémunération).

La pratique usuelle décompose la part de chaque catégorie en options d'achat entre des points de rupture. Capwise intègre numériquement la répartition du pacte telle qu'elle est rédigée : le résultat reste exact quelles que soient les clauses.

Plutôt que de supposer la valeur de la société, nous recherchons celle qui, allouée par l'OPM, redonne exactement le prix payé lors de la dernière levée. Le prix de l'action ordinaire en découle, avec les mêmes paramètres. La décote obtenue traduit uniquement la différence de droits financiers entre actions de préférence et actions ordinaires, exactement ce que demande l'article 163 bis G.

La valeur des capitaux propres issue de notre évaluation est allouée par l'OPM, avec les mêmes paramètres, aux actions de préférence comme aux actions ordinaires. Le prix de l'action ordinaire s'en déduit, et l'écart avec le prix des actions de préférence reste mesuré par la seule différence de droits. Le rapport documente chaque méthode d'évaluation, son poids et sa cohérence avec l'historique du capital.

Avec l'horizon de cession, la volatilité est le paramètre qui pèse le plus sur la décote. La pratique courante se limite à la mesure sur l'historique de cours de sociétés cotées.

Chez Capwise, la volatilité retenue intègre également un algorithme centré sur l'activité du Private Equity, avec une prise en compte de la dispersion des issues des jeunes sociétés, pour lesquelles l'échec est un scénario courant et le succès un multiple élevé de la mise.

Environ 100 000 points de données. L'algorithme Capwise est calibré sur les distributions de multiples effectivement réalisés en capital-risque, publiées par des investisseurs de référence : environ 100 000 opérations, couvrant quatre décennies, du stade de l'amorçage aux stades avancés.

La volatilité de votre stade de développement. La volatilité retenue est celle qui reproduit les issues réellement observées pour des sociétés à votre stade. Elle dépend de votre valorisation, elle-même issue du backsolve ou de notre évaluation, et le calcul converge vers un résultat stable.

Connectée aux marchés par les sociétés cotées. Capwise suit les sociétés cotées de votre secteur pour capter les conditions macroéconomiques récentes. Leur poids augmente à mesure que la société se rapproche des tailles observées en bourse. Le résultat est une volatilité réaliste, défendable, et qui joue dans le sens de la prudence.

Horizon de cession, taux sans risque (courbe des taux de l'échéance constante de la Banque de France, à l'horizon retenu), taux de dividendes et volatilité : chaque paramètre est sourcé, justifié, et accompagné d'un tableau de sensibilité qui mesure son effet sur le prix d'exercice.

Une pratique répandue consiste à ajouter, à la décote liée aux préférences, une décote d'illiquidité, souvent forfaitaire, mesurée en comparant l'action ordinaire de la société à des actions cotées librement négociables. Elle fait baisser le prix d'exercice des BSPCE : séduisant à l'attribution, fragile au premier contrôle. Un prix d'exercice que l'administration fiscale ou l'URSSAF remet en cause expose la société et ses bénéficiaires.

Pourquoi nous ne sommes pas d'accord. Notre argumentaire tient en quatre points.

1. La doctrine mesure l'illiquidité entre les titres de la société, pas avec la bourse. Le seul passage du BOFiP qui parle d'illiquidité raisonne de façon relative : lorsque les actions issues des bons n'ont pas des droits au moins équivalents à ceux des titres émis lors de la dernière levée, leur prix peut être diminué d'une décote correspondant à cette différence. L'exemple cité est celui des périodes d'incessibilité (lock-up) imposées aux bénéficiaires. Le point de comparaison est donc le titre de la levée, et non, comme le font certains, un titre coté. Or le prix de la levée est déjà celui d'un titre non coté : ajouter une décote « non coté contre coté » compterait l'illiquidité deux fois.

2. Seule l'illiquidité différentielle se défend, et elle se documente. C'est ce que subit l'action ordinaire issue du BSPCE et que l'action de préférence du tour ne subit pas :

• lock-up ou inaliénabilité spécifiques ;
• clauses de leaver ;
• absence de droit de sortie conjointe (tag-along), ou sortie forcée (drag-along) subie ;
• droits de sortie conjointe ou de liquidité réservés aux investisseurs.

Une différence de droits d'origine contractuelle, issue du pacte et non des statuts, peut suffire, comme une préférence de liquidation. Mais la décote doit être justifiée par tout élément pertinent : le rapport Capwise documente chaque clause et chiffre son impact.

3. Notre valeur est déjà la valeur réelle. Le guide DGFiP ne prévoit un abattement pour illiquidité que lorsque l'évaluation s'appuie sur l'actif net réévalué seul ou sur des données tirées du marché boursier, et rappelle qu'il « ne se justifie pas lorsque la combinaison des méthodes d'évaluation permet d'aboutir à la valeur réelle de la société ». Avec une levée récente, notre valeur est calée sur une transaction portant sur les titres de votre société ; sans levée, elle résulte de la combinaison de plusieurs méthodes.

4. Le BSPCE est exercé au moment de la liquidité. Le BSPCE est illiquide par nature, puisqu'il est incessible. Mais dans la majeure partie des cas, il est exercé justement lors d'un moment de liquidité : cession de la société ou introduction en bourse. Son porteur ne subit donc pas l'illiquidité qu'une décote supplémentaire prétendrait compenser.

En pratique : le prix d'exercice se situe dans le haut de la fourchette des prix défendables. C'est le parti le plus prudent au regard de l'article 163 bis G, pour la société comme pour ses bénéficiaires.

Capwise contrôle systématiquement chaque résultat, dans chaque rapport, par une seconde méthode, indépendante de la première et adaptée à l'instrument évalué, et publie de quoi refaire le calcul. Aucun rapport n'est livré sans que ce contrôle soit concluant.

BSPCE : recoupement au centime près. Le prix de l'action ordinaire obtenu par intégration numérique de l'OPM est recoupé par une seconde voie, la décomposition classique en options d'achat de Black-Scholes aux points de rupture. Les deux méthodes doivent retrouver le même prix d'exercice, au centime près.

BSA : simulation de Monte Carlo. La valeur du BSA, qui combine vesting, caducité, événement de liquidité et comportement d'exercice, est recalculée en simulant 1 000 000 de scénarios. Le contrôle est réussi si la formule tombe dans l'intervalle de confiance à 95 %, pour chaque étape de la cascade.

Reproductible par un tiers. Points de rupture, paramètres, sensibilités et empreinte SHA-256 des fichiers sources sont publiés dans le rapport : un commissaire aux comptes ou un contrôleur peut refaire le calcul à partir des seules données publiées.

De la revue documentaire au rapport final, voici les étapes suivies pour chaque rapport BSPCE.

• Revue documentaire : statuts à jour, pacte d'associés, documentation de la dernière augmentation de capital, table de capitalisation, règlements des plans en vie.
• Lecture économique du capital : catégories de titres, préférences de liquidation (non participantes, participantes, plafonnées en multiple ou en TRI), rang de remboursement, instruments dilutifs en vie (BSPCE, BSA, BSA Air, obligations convertibles).
• Validation de la transaction de référence : date, montant, part du capital, parties aux intérêts contraires ; recherche des facteurs qui priveraient ce prix de sa valeur de référence (droits atypiques, investisseur stratégique, opération de sauvetage).
• Contrôle de la règle des six mois et de l'absence de perte de valeur économique depuis l'émission (art. 163 bis G, III).
• Modélisation du waterfall et identification des points de rupture : remboursement des préférences, conversions, exercice des options.
• Backsolve de la valorisation sur le prix de la dernière levée, puis valeur de chaque catégorie d'actions par l'OPM.
• Justification des paramètres et tableaux de sensibilité, paramètre par paramètre.
• Recoupement au centime près du prix par une seconde méthode, version v0.99 revue avec la société, puis rapport final avec sa page de traçabilité.

Du règlement du plan au contrôle final, voici les étapes suivies pour chaque rapport BSA.

• Revue du règlement du plan : prix d'exercice, maturité contractuelle, calendrier de vesting, accélération en cas d'événement de liquidité, conditions et fenêtres d'exercice, caducité, cessibilité.
• Valeur de l'action sous-jacente : valeur de marché de l'action ordinaire, établie par l'OPM à partir de la dernière levée, et non le prix des actions de préférence ; le BSA peut ainsi être hors de la monnaie dès son émission.
• Valeur théorique de l'option par Black-Scholes, plafond dont les étapes suivantes s'écartent.
• Durée de vie effective : probabilité d'un événement de liquidité, calibrée sur les clauses de liquidité du pacte, et probabilité de fin de la relation d'affaires, calibrée sur des comparables de durée de relation.
• Vesting et comportement d'exercice : fraction acquise à chaque date, multiple d'exercice dans la lignée des travaux de Hull & White et de la pratique IFRS 2.
• Illiquidité du bon lui-même : incessible, le BSA est valorisé pour un souscripteur indépendant ; toute décote est justifiée et calibrée en tenant compte de ce que la caducité capte déjà.
• Cascade isolant l'effet de chaque clause, puis contrôle par simulation de Monte Carlo (1 000 000 de scénarios).
• Cohérence avec les émissions antérieures de BSA de la société et avec les standards IFRS 2 et ANC.